MBOに関する取締役の責任

事案

MBOという取引と二段階の買収

MBOは、会社の経営陣が投資ファンドなどの資金を得て、自分が経営している会社の株式を買い取り、上場をやめて非公開化する取引である。通常は二段階で進む。まず買収のために作った受け皿会社が公開買付けで株式を集め、次に応募しなかった株主の株式を強制的に取得して完全子会社にする。本件当時の第二段階は、全部取得条項付種類株式を使う方法であった（現在は特別支配株主の株式等売渡請求や株式の併合も使われる）。経営陣は株式の「買い手」側に立ち、売り手である株主とは利害が真っ向から対立する。しかも会社の内部情報を握っているのは経営陣の側である。売値が安いほど経営陣とファンドが得をする構造であるため、株主に払われる対価が公正かどうかが問題になる。

レックス・ホールディングス事件で起きたこと

ジャスダックに上場していたA社（レックス・ホールディングス）は、Y1が創業し代表取締役を務める会社であった。収益の伸びが鈍ったことから、Y1は平成18年4月頃からMBOを経営改善策として検討し、ファンドBの支援を受けることにして、同年7月14日にBと基本合意書を交わした。Bが設立したC社は、同年11月11日から1株23万円で公開買付けを行い、その後A社は全部取得条項付種類株式を利用して残りの株式を取得し、C社以外の株主には1株23万円が支払われた。公開買付けに先立つ8月には、A社の業績予想の下方修正が公表されていた。買い手に回る経営陣にとっては株価が下がるほど都合がよいので、株価を下げるための操作ではないかと疑われる状況であった。

旧株主の訴えと下級審

取得価格の決定を求める別の事件で、裁判所は1株の取得価格を33万6966円と決めていた（東京高決平20.9.12）。そこでA社の旧株主Xらは、本来この額の価値がある株式を23万円で手放させられ、1株あたり10万6966円の損害を受けたと主張した。そして代表取締役Y1に対しては会社法429条1項または民法709条により、他の取締役・監査役Y2らに対しては同項により、損害賠償を求めた。一審（東京地判平23.2.18）は請求を棄却し、Xらが控訴した。

要点

1. MBOでは取締役と監査役が、善管注意義務の一環として公正価値移転義務を負う
2. MBOを行うこと自体が合理的な経営判断でも、買収価格が不公正なら義務違反になり得る
3. 適正情報開示義務を負うのは取締役だけであり、監査役は負わない
4. 株主が役員個人に賠償を求める根拠は会社法429条1項であり、悪意・重過失は任務懈怠について判断する
5. MBOの第二段階で使う締め出しの手法は、手続の要件がそれぞれ異なる

判旨

本判決は、会社は企業価値を高めて株主の共同の利益を図る営利企業であり、取締役・監査役の善管注意義務もその利益を目的とすると述べた。MBOでは企業価値の全体が経営陣側に移り、株主は対価の形で分け前を受けるだけであるから、株主は「企業価値を適正に反映した公正な買収価格」で分配を受けることに共同の利益を持つ。そこで取締役・監査役は善管注意義務の一環として「公正価値移転義務」を負い、MBO自体が合理的な経営判断であっても、安い価格で株主間の公正な価値の移転が損なわれれば義務違反の余地があるとした。取締役は適正情報開示義務も負うとし、本件ではその違反を認めたが、買収価格は客観的な企業価値に比べて低くないとして責任を否定し、控訴を棄却した。

観点 1

MBOでは取締役と監査役が、善管注意義務の一環として公正価値移転義務を負う

取締役・監査役が負うのは会社に対する善管注意義務（会社法330条、民法644条）であり、株主個人への義務ではない。本判決はこの前提を崩さず、会社の目的が株主の共同の利益にある以上、善管注意義務もその利益を図るためのものだと位置づけた。そのうえで、MBOでは株主が会社から退出する代わりに対価を受け取るので、その場面での株主の共同の利益とは、MBOで生まれる価値を含めた適正な分け前を受けることだとした。だから経営陣が安値で会社を手に入れることは、会社に対する善管注意義務違反と評価される。この義務を負う者に監査役も含まれ、買収に加わる取締役とそうでない取締役とを区別していない点が特徴である。

よくある誤り

• 取締役の善管注意義務は会社に対するものなので、株主が受け取る買収対価の多寡は義務の内容に含まれない（×）
• 公正価値移転義務を負うのは買収に参加する取締役だけで、監査役は負わない（×）
• 公正価値移転義務は取締役が株主に対して直接負う契約上の義務である（×：会社に対する善管注意義務の一環）

短答での問われ方

本判決そのものを正面から問う短答の肢は、手元の過去問一覧では見当たらない。ただし監査役も429条1項の責任主体になること（予備2012問22イ・司法2012問45イ）は本判決の構図と結びつけて覚えると定着する。短答では役員の義務の性質（会社に対する義務か）と主体の範囲が狙われやすい。

論文での書き方

規範は「善管注意義務は会社ひいては株主の共同の利益を図るもの→MBOでは取締役と株主の間に構造的な利益相反と情報格差がある→公正価値移転義務を負う」の3段で立てる。義務を株主への直接の義務と書かず、会社に対する義務の内容として導くのが要点である。射程として、本判決は経営陣が買い手になるMBOの事案であるが、合併や株式交換のように株主に対価が渡る買収一般でも、対価の公正さについて取締役が同じ義務を負うかが問題になることを一言添える。

論証カードランク B

MBOにおける取締役の公正価値移転義務・適正情報開示義務

経営陣が資金提供者と共に自社株式を公開買付けにより取得し完全子会社化するいわゆるMBOにおいて、低い価格で株式を手放すことになった株主が取締役に損害賠償を求める場合、取締役がいかなる義務を負うかが問題となる。MBOでは、

規範の全文と判例の位置づけは、無料のアカウントで読めます。

無料で登録して読む

観点 2

MBOを行うこと自体が合理的な経営判断でも、買収価格が不公正なら義務違反になり得る

本判決は、MBOをするかどうかという判断と、いくらで株主に価値を移すかという問題を分けた。前者が経営判断として合理的でも、価格が企業価値を適正に反映していなければ、それだけで善管注意義務違反を認める余地がある。他方、取締役に最高値を引き出す義務まで課したわけではなく、増加分の分け方は一義的に決めにくいので、適切な情報が開示されていれば、公開買付けへの応募など株主の総意に委ねるという考え方を示した。本件は開示に問題があったため価格を直接審査し、客観的な企業価値と比べて低くないとして違反を否定した。

よくある誤り

• MBOの実施が合理的な経営判断に基づく以上、価格の当否を理由に善管注意義務違反とされることはない（×）
• 本判決は、取締役は買収者から可能な限り高い価格を引き出す義務を負うとした（×）
• 本判決は公正価値移転義務違反を認め、取締役の賠償責任を肯定した（×：価格は低廉でないとして責任否定）

短答での問われ方

短答で直接の出題は確認できないが、経営判断の原則をめぐる見解問題（司法2013問45）では、意思決定の過程と内容に著しい不合理がなければ違反なしという枠組みが問われた。本判決はその枠組みだけでは片付かない利益相反の場面だと対比して押さえる。

論文での書き方

あてはめでは、独立した特別委員会の設置、第三者算定機関の評価、利害関係ある取締役の交渉からの排除、他の買収者が名乗り出る機会の確保など、公正さを担保する手続を事実から拾う。手続が整っていれば価格の適正さを推認しやすく、欠けていれば価格そのものを企業価値と比べて審査する、という順で書くとまとまる。

論証カードランク B

MBOにおける取締役の公正価値移転義務・適正情報開示義務

経営陣が資金提供者と共に自社株式を公開買付けにより取得し完全子会社化するいわゆるMBOにおいて、低い価格で株式を手放すことになった株主が取締役に損害賠償を求める場合、取締役がいかなる義務を負うかが問題となる。MBOでは、

規範の全文と判例の位置づけは、無料のアカウントで読めます。

無料で登録して読む

観点 3

適正情報開示義務を負うのは取締役だけであり、監査役は負わない

本判決は、公正価値移転義務とは別に、取締役が善管注意義務の一環として適正情報開示義務を負うとした。公開買付けに対して会社が意見を表明する際、株主が応じるかどうかを判断するのに必要な情報を正確に示す義務である。会社として意見表明を行うのは取締役なので、この義務の主体は取締役に限られ、監査役は含まれない。本件では、買付け前の業績予想の下方修正について、株価を下げる操作だという疑いを晴らす情報が開示されなかったことなどから、この義務の違反が認められた。もっとも、義務違反が認められても賠償責任まで認められたわけではなく、結論として役員の責任は否定されている。

よくある誤り

• 適正情報開示義務は取締役と監査役の双方が負う（×：取締役のみ）
• 本判決は情報開示の不備を認めなかった（×：適正情報開示義務の違反は認めた）
• 本判決は適正情報開示義務の違反を認めたので、取締役の賠償責任も肯定した（×：違反は認めたが責任は否定）

短答での問われ方

短答での直接出題は確認できない。義務の主体を取締役・監査役で取り違える肢が作りやすい論点なので、公正価値移転義務は両者、適正情報開示義務は取締役のみと対にして覚える。

論文での書き方

答案では義務ごとに主体を分けて書く。開示義務違反は、株主の総意に価格の判断を委ねる前提を崩すので、その場合には価格の適正さを裁判所が直接審査する流れにつながる、と二つの義務の関係まで示すと評価が高い。

論証カードランク B

MBOにおける取締役の公正価値移転義務・適正情報開示義務

経営陣が資金提供者と共に自社株式を公開買付けにより取得し完全子会社化するいわゆるMBOにおいて、低い価格で株式を手放すことになった株主が取締役に損害賠償を求める場合、取締役がいかなる義務を負うかが問題となる。MBOでは、

規範の全文と判例の位置づけは、無料のアカウントで読めます。

無料で登録して読む

観点 4

株主が役員個人に賠償を求める根拠は会社法429条1項であり、悪意・重過失は任務懈怠について判断する

株主が役員個人に賠償を求める根拠は会社法429条1項である。役員等が職務について悪意または重大な過失で任務を怠り、それで第三者に損害が生じたときに責任を負う。悪意・重過失は任務懈怠について要求され、第三者への加害についてではない（最大判昭44.11.26）。株主もここでいう第三者に当たり、MBOでは適正な価格と実際の対価との差額が損害の候補になる。監査役も役員等に含まれる。なお株主には、全部取得の際の取得価格決定の申立てなど価格そのものを争う別の手続もあり、本件の旧株主はそこで決まった価格を損害の根拠にしたが、本判決は低廉ではないとして請求を退けた。

よくある誤り

• 429条1項の責任が成立するには、第三者に対する加害について悪意または重過失が必要である（×）
• 監査役は429条1項の責任を負わない（×）
• 取得価格決定で対価を上回る価格が決まれば、その差額が当然に役員の賠償すべき損害となる（×：本判決は請求棄却）

短答での問われ方

429条1項の要件は繰り返し出ている。司法2007問46肢2は、第三者への加害について悪意・重過失が要るとする肢で、任務懈怠について判断すれば足りるから誤りである。予備2012問22イ・司法2012問45イは、監査役も悪意・重過失があれば第三者に対して責任を負うとする肢で、正しい。本判決はこの枠組みを株主とMBOの場面に使った例として位置づける。

論文での書き方

429条1項の答案は、法定責任であること、悪意・重過失は任務懈怠について判断することを示し、任務の内容として公正価値移転義務・適正情報開示義務を入れ、損害は適正価格との差額、因果関係まで順に検討する。株主の損害が直接損害である点にも触れる。

この観点で解ける過去問（3肢）

予備試験 2012年 第22問 イ応用

監査役は，その職務を行うについて悪意又は重大な過失があったときは，これによって第三者に生じた損害を賠償する責任を負う。

○正しい ×誤り

司法試験 2012年 第45問 イ応用

監査役は，その職務を行うについて悪意又は重大な過失があったときは，これによって第三者に生じた損害を賠償する責任を負う。

○正しい ×誤り

司法試験 2007年 第46問 2応用

取締役の第三者に対する責任が発生するためには，第三者に対する加害についての悪意又は重過失が要件となる。

○正しい ×誤り

観点 5

MBOの第二段階で使う締め出しの手法は、手続の要件がそれぞれ異なる

本件は公開買付けの後に全部取得条項付種類株式で残りの株主を締め出したが、締め出しの手法ごとに要件が違う。全部取得条項付種類株式の取得と株式の併合は、どちらも株主総会の特別決議が必要である。これに対し特別支配株主の株式等売渡請求は、議決権の10分の9以上を持つ株主が対象会社の承認を得て行うもので、総会決議は要らない（取締役会設置会社では取締役会が承認する）。この承認の場面で、対象会社の取締役は対価の相当性を検討することになり、取締役が対価について責任を持つという本判決の発想は、平成26年改正の売渡請求制度にも表れている。

よくある誤り

• 株式の併合・全部取得条項付種類株式の取得・株式等売渡請求のいずれも、対象会社の株主総会の特別決議を要する（×）
• 株式等売渡請求では、対象会社の取締役は対価の当否に関与しない（×：承認の可否を判断する）

短答での問われ方

予備2022問17アは、三つの締め出し手法のすべてに特別決議が要るとする肢で、売渡請求には不要なので誤りである。本判決の事案で使われた手法と対比して覚える。

論文での書き方

論文では、締め出しの手法を選んだうえで、対価が不当な場合の株主の救済（差止め、価格決定の申立て、無効の訴え、役員への429条1項の請求）を並べ、本判決の公正価値移転義務を役員責任の根拠として位置づけると、救済手段の全体を整理できる。

この観点で解ける過去問（1肢）

予備試験 2022年 第17問 ア対比

株式の併合、全部取得条項付種類株式の取得及び特別支配株主の株式等売渡請求のいずれの手法を用いる場合も、A社において株主総会の特別決議が必要である。

○正しい ×誤り

関連する判例

• 取締役の第三者に対する責任の法意最大判昭44.11.26同旨429条1項の責任の性質と、悪意・重過失は任務懈怠について判断するという枠組みを示した判例で、本判決もこの枠組みで株主の請求を判断した。
• 最決平21.5.29同旨同じMBOの取得価格決定事件で、MBOで生じる価値の増加分のうち旧株主が受けるべき部分があるという考え方を補足意見が示し、本判決の発想と整合する。
• 最決平24.2.29同旨株式買取請求の公正な価格を、企業価値の増加分が公正に分配された価格としたもので、価格決定の場面での分配の考え方として対応する。
• キャッシュ・アウトにおける株式の取得価格（1）最決平28.7.1同旨一般に公正と認められる手続で公開買付けが行われた場合は買付価格を取得価格とするとした決定で、手続の公正さに着目して審査する方向性と結びつく。
• 相互に資本関係のない当事者間で組織再編を行う場合の取締役の義務東京地判平23.9.29対比資本関係のない会社どうしの株式移転について取締役の株主に対する責任の判断基準を示したもので、構造的な利益相反のあるMBOと対比される。