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譲渡制限株式の評価

重要度 A 商法譲渡制限株式の評価大阪地決平25.1.31　大阪地方裁判所更新 2026/11/12 読了約7分

譲渡制限株式の評価（大阪地決平25.1.31）は、会社が株式の譲渡を承認せず自ら買い取るなどした場面で、市場価格のない株式の売買価格をどう決めるかが問題になった決定です。裁判所は、配当を基にする配当還元法と将来の利益を基にする収益還元法を2対8で組み合わせた鑑定どおり1株2460円とし、持株が過半数に届かなくても他の株主と組めば支配に影響しうる点を重く見ました。譲渡承認と買取りの手続の流れの先で、裁判所が一切の事情を考慮して価格を定める具体例となる決定です。

事案

買取手続の仕組み

株式の全部に譲渡制限を付けた会社では、株主が株式を他人に譲るには会社の承認が要る。承認しないとき、会社は自分で買い取るか、買い取る者（指定買取人）を指定しなければならず、一部を会社が、残りを指定買取人が買うことも許される（会社法140条1項・4項）。代金は当事者の協議で決めるのが原則だが、協議がまとまらなければ、株主・会社（指定買取人）は通知の日から20日以内に裁判所へ売買価格の決定を申し立てることができ（144条2項・7項）、裁判所は会社の財産の状況をはじめあらゆる事情を勘案して額を定める（同条3項）。

何が起きたか

Y1は不動産賃貸を主な事業とする非公開会社である。Xは発行済株式の約18.9%を持っていたが、ほかの株主・親族グループも似た規模の持株を有し、一つのグループだけで会社を支配できる状態ではなかった。Xが持株全部について譲渡等承認請求をしたところ、Y1は承認せず、半分をY1自身が買い取り、残り半分について筆頭株主Y2を指定買取人とする旨を通知した。

申立てと鑑定

Xは144条2項に基づき売買価格の決定を申し立てた。裁判所が依頼した公認会計士の鑑定は、Xを少数株主と見て実際の配当を基に計算する配当還元法で1株300円、他方で経営に影響を及ぼしうる立場でもあるとして収益還元法で1株3000円（15%の非流動性ディスカウント後）を出し、前者を2割、後者を8割の重みで平均して1株2460円とした。Y側は収益還元法の比重が大きすぎると争った。

要点

承認を拒んだ会社は自ら買うか指定買取人を立て、価格が決まらなければ裁判所が一切の事情を考慮して決める
少数株主の株でも支配に影響しうるなら収益還元法を重く見てよく、配当還元法と組み合わせて評価する
譲渡制限株式の評価では非流動性ディスカウントをしてよく、減額率は会社固有の事情に応じて決めてよい

判旨

裁判所は鑑定どおり1株2460円と決定した。まず、少数株主は会社の価値に配当を通じてしか与れず、将来の配当を左右する力もないから、現状の配当を前提とする配当還元法を一部取り入れることは合理的とした。次に、Xは他の親族グループと組めば支配を得る可能性があり、支配を狙う他グループにとっても軽視できない存在であるから、持株が過半数に届かなくても「支配株としての側面を否定することはできない」として、収益還元法に8割の重みを置くことを是認した。さらに非流動性ディスカウントは「30%程度」が一般的としつつ、配当による投下資本回収の見込みなど会社固有の事情に応じた15%の減額も合理的とした。

観点 1

承認を拒んだ会社は自ら買うか指定買取人を立て、価格が決まらなければ裁判所が一切の事情を考慮して決める

譲渡等承認請求に、不承認の場合の買取りの請求を併せるかどうかは任意である（138条）。請求から2週間以内に会社が決定を通知しないと承認したものとみなされる（145条1号）。買取りも求められた会社が承認しないときは、自ら買うか指定買取人を指定しなければならず、一部を会社、残部を指定買取人としてもよい（140条1項・4項）。会社が買うには株主総会の特別決議が要り、代金は分配可能額を超えられない（461条1項1号）。買取りの通知で売買は成立し、以後は相手方の承諾がなければ請求を撤回できない（143条）。価格は協議で決め、通知から20日以内の申立てがあれば裁判所が一切の事情を考慮して定め（144条2項・3項）、協議も申立てもなければ1株当たり純資産額による（同条5項）。評価の方法は法定されていない。

よくある誤り

会社は対象株式の全部を自ら買い取るか、全部を指定買取人に買い取らせるかのどちらかでなければならない（×。一部ずつに分けられる）
会社が買取りを通知した後、株主が改めて承諾した時に売買契約が成立する（×。通知によって成立する）
請求の日から2週間以内に会社が決定を通知しなかったときは、承認しない旨の決定をしたものとみなされる（×。承認したものとみなされる）
承認請求をする株式取得者は、不承認の場合の買取りも併せて請求しなければならない（×。買取りを求めるかは任意）
裁判所は譲渡制限株式の売買価格を純資産方式で算定しなければならない（×。一切の事情を考慮して決め、方式は法定されていない）

短答での問われ方

本決定そのものを引く肢は無く、事案の前提となる手続が条文問題として出る。予備 H29 第17問オ（一部を会社、残りを指定買取人とすることができる、○）は本件の買取方法そのもの。司法 H20 第38問 1（通知後の株主の承諾で契約成立、×）・5（指定買取人の通知後は同意が無ければ撤回できない、○）、予備 R3 第17問ア（買取請求も併せてしなければならない、×）・エ（2週間内に通知しないと不承認とみなす、×）、予備 H28 第23問 2（会社による買取りは分配可能額の範囲内、○）も同じ流れで解ける。期間（承認の通知2週間、指定買取人の通知10日、価格決定の申立て20日）は数字ごと覚える。

論文での書き方

価格決定の前提として、承認拒絶→会社または指定買取人の買取通知（売買の成立）→協議→20日以内の申立て、の流れを条文で短く示す。規範の出発点は144条3項で、裁判所は「会社の資産状態その他一切の事情」を考慮して裁量で額を定め、評価方法に法律上の縛りはない。あてはめでは、会社自身が買う部分には分配可能額の制約がかかること、申立てが無ければ純資産額基準の供託額がそのまま価格になることを指摘すると、当事者がなぜ価格決定を申し立てるのかまで説明できる。射程は譲渡制限株式の買取りの場面で、組織再編の反対株主の「公正な価格」とは条文も考慮要素も別である。

この観点で解ける過去問（6肢）

予備試験 2017年第17問オ応用

取締役会が譲渡制限株式の取得について承認をしない旨の決定をし，会社が当該株式を買い取り，又は当該株式を買い取る者（以下「指定買取人」という。）を指定しなければならないときは，当該会社は，当該株式の一部について買い取り，残りについて指定買取人を指定することができる。

司法試験 2008年第38問 1応用

譲渡制限株式の株主から当該株式の譲渡について承認を求められた場合において，会社が当該株式を自ら取得することを通知したときは，当該通知を受けた当該株主が改めてこれを承諾した時に当該株式の売買契約が成立する。

司法試験 2008年第38問 5応用

譲渡制限株式の譲渡について，会社がこれを承認しない旨の決定をするときは当該会社又は指定買取人が買い取ることを会社に対して請求した株主は，指定を受けた旨及び買い取る対象株式の数の通知を指定買取人から受けたときは，その後は，指定買取人の同意を得た場合に限り，その請求を撤回することができる。

予備試験 2021年第17問ア応用

事前に株式会社の承認を得ることなくその発行する譲渡制限株式を取得した者は，当該株式会社に対し，当該譲渡制限株式を取得したことについて承認をするか否かの決定をすることを請求する場合に，その請求と併せて，当該株式会社が承認をしない旨の決定をするときには当該株式会社又は指定買取人が当該譲渡制限株式を買い取ることも請求しなければならない。

予備試験 2021年第17問エ応用

譲渡制限株式を他人に譲渡しようとする株主がその株式会社に対して譲渡を承認するか否かの決定をすることを請求した場合において，当該株式会社がその請求の日から2週間又は定款で定めたそれより短い期間内に決定の内容を通知しなかったときは，当該株式会社は，当該株主との間に別段の合意のない限り，譲渡を承認しない旨の決定をしたものとみなされる。

予備試験 2016年第23問 2応用

株式会社が譲渡制限株式の取得の承認をしない旨の決定をする場合において，譲渡制限株式の買取りの請求に応じて行う当該株式会社の株式の買取りにより株主に対して交付する金銭の額は，分配可能額を超えてはならない。

観点 2

少数株主の株でも支配に影響しうるなら収益還元法を重く見てよく、配当還元法と組み合わせて評価する

市場価格のない株式の評価には、純資産に着目する方式、将来の利益や配当を割り引く方式（収益還元法・DCF法・配当還元法）、類似会社や取引事例と比べる方式がある。本決定は、少数株主は配当以外に会社の価値を受け取る道がなく将来の配当も動かせないとして、実際の配当を基にした配当還元法を一部考慮した。他方で、持株が約2割でも、どのグループも単独支配できない株主構成のもとでは、Xが他グループと組んで支配を得る可能性があり、支配を求める側にとっても無視できない存在だとして、支配株の性格を認め、収益還元法を8割とする加重平均を是認した。持株の割合だけで少数株か支配株かを機械的に決めず、株主構成全体から影響力を見た点が大事である。

よくある誤り

申立株主の持株割合が過半数に達しない以上、その株式は少数株式として配当還元法だけで評価しなければならない（×）
譲渡制限株式の評価では、一つの評価方法だけを選んで用いなければならない（×。複数の方法を併用し加重平均することも許される）
配当が不当に低く抑えられているときは、裁判所は配当還元法を一切考慮してはならないとされた（×。本決定は現状の配当を前提に考慮することを不合理でないとした）

短答での問われ方

短答でこの決定を正面から問う肢は見当たらない。出るとすれば、144条3項の「一切の事情」と、評価方法が法定されていないこと、少数株か支配株かを持株割合だけでなく株主構成から判断することの組み合わせである。

論文での書き方

規範は「裁判所は144条3項により一切の事情を考慮し、会社の特徴と株主の属性に応じて評価方法を選び、必要なら併用する」。あてはめでは、事業の内容（不動産賃貸で継続性が高いか）、株主構成（単独で支配できる者がいるか）、申立株主が他の株主と組んで支配に影響しうるか、配当の実績を拾い、重みの配分を理由づける。実際の配当を基にする配当還元法は、配当を低く抑え内部留保をため込む会社では少数株主に不利に働き、支配株主に安く持株を増やさせるという批判がある点を付け加えると評価の視点が深まる。

観点 3