買収防衛策としての新株予約権の株主割当ての差止め

事案

平時に導入された買収防衛策の中身

新株予約権は、行使すれば決められた払込額で会社から株式の交付を受けられる権利である。その発行が著しく不公正な方法によるもので、株主が不利益を受けるおそれがあれば、株主は発行前に差止めを求めることができる。上場会社Y社の取締役会は、まだ敵対的買収者が現れていない段階で、将来の買収に備える防衛策として新株予約権を発行することを決議した。内容は、平成17年3月31日の株主名簿上の株主全員に、無償で1株につき2個（1個の目的は株式1株）を割り当て、発行日を同年6月16日とするものである。行使の際の払込額は1円にすぎず、Y社の議決権付株式の20%以上を持つ公開買付者等がいるとY社取締役会が認識して公表したときに初めて行使できる。取締役会決議で全部を無償消却でき、譲渡には取締役会の承認が必要だが承認はしないものとされ、実質的に譲渡はできない設計であった。

差止めの申立てと下級審

割当ての基準日より前からY社株式を持っていた株主X社は、この新株予約権の発行が著しく不公正な方法によるものであるとして、発行の差止めを求める仮処分を申し立てた。東京地裁は差止めを認め（東京地決平17.6.1）、Y社の異議申立ても退けられた（東京地決平17.6.9）。Y社が保全抗告をしたのが本件である。発行日の前日に出された本決定は、抗告を退けて差止めを維持した。本件は当時の商法の下での事件である。現行の会社法でいえば247条2号が問題になる場面であり、株主への新株予約権無償割当て（277条）の形をとるときは同条の類推適用による。

要点

1. 平時導入の防衛策でも、買収と無関係な既存株主に受忍させるべきでない損害を生じさせるおそれがあれば、著しく不公正な発行として差し止められる
2. 新株予約権の発行差止めは、法令・定款違反か著しく不公正な方法による発行で株主が不利益を受けるおそれがあるときに、株主が会社に対して請求する
3. 本決定の射程は導入時に全株主へ予約権を配ってしまう型の防衛策に限られ、発動時に配る事前警告型や、総会決議を経た有事の防衛策（最決平19.8.7）とは区別する

判旨

本決定は差止めを認めた。払込額1円の予約権が行使されれば、会社の財産はほとんど増えないまま発行済株式総数が3倍になる。そのため、基準日後に株式を買う者は持分が約3分の1に薄まり株式価値が大きく下がる危険を負い、そうした株式は投資家に避けられ株価が長く低迷しうる。基準日前からの株主も、予約権を売れない以上この値下がりを埋め合わせる手段がない。こうして、敵対的買収者ではない一般投資家たる既存株主に「受忍させるべきでない損害」が生じるおそれがあるとして、著しく不公正な方法による発行に当たるとした。

観点 1

平時導入の防衛策でも、買収と無関係な既存株主に受忍させるべきでない損害を生じさせるおそれがあれば、著しく不公正な発行として差し止められる

本決定は、買収者がまだいない平時に取締役会が全株主へ新株予約権を配っておく防衛策を、不公正発行の枠組みで審査した。決め手は、買収者ではない一般の株主が被る財産上の不利益である。払込額は1円で、行使されれば会社の財産が増えないまま株式数が3倍になる。この危険を抱えた株式は市場で敬遠され、株価が長く低迷しうる。しかも予約権は譲渡できないので、基準日前からの株主は値下がりの損失を予約権の売却で埋め合わせることができない。本決定はこの既存株主の損害を重くみて、我慢させてよい範囲を超えるとし、差止めを認めた。持株数に応じて全株主に配るので形式上は平等であるが、それだけでは適法にならない。

よくある誤り

• 全株主に持株数に応じて割り当てる防衛策は形式的に平等だから、著しく不公正な方法に当たることはない（×）
• 敵対的買収者が現れる前の平時に導入された防衛策は、支配権維持の目的を欠くので差止めの対象にならない（×）
• 本決定は、買収者自身が被る持株比率の低下を理由に差止めを認めた（×）

短答での問われ方

現行の短答問題に本決定を名指しで引く肢は無い。周辺では、予備2018問18エ・予備2016問18イが、法令定款違反がなくても著しく不公正な方法による発行は株主が差し止められること（247条2号・210条2号）を問う。本決定が出るなら、平等に割り当てていれば不公正にならないとする肢や、平時なら審査されないとする肢が誤りの型になる。

論文での書き方

「著しく不公正な方法」は、支配権維持を主要な目的とする発行かどうかで判断するのが基本である。平時導入の防衛策では、これに加えて、買収者以外の株主に生じる財産上の不利益を独立の視点として検討する。あてはめでは、払込額が名目的であること、希釈化の倍率、譲渡ができないこと、取締役会限りで消却できる設計であることを拾い、一般の株主が損失を回避する手段を持つかを見る。射程は、導入時に予約権を配ってしまい株式が希釈化の危険を負ったまま流通する型に限られる。

観点 2

新株予約権の発行差止めは、法令・定款違反か著しく不公正な方法による発行で株主が不利益を受けるおそれがあるときに、株主が会社に対して請求する

247条は、募集新株予約権の発行が法令・定款に違反する場合（1号）、または著しく不公正な方法による場合（2号）に、株主が不利益を受けるおそれがあれば、株主は会社に対して発行をやめるよう請求できると定める。募集株式についての210条と同じ構造である。請求できるのは株主であり、既存の新株予約権者には認められない。相手方は会社であって、割当てを受けた新株予約権者に行使をやめろと求める制度でもない。発行されてしまうと事後に争う手段は狭いので、本件のように発行前に仮処分を得ることが実際上の決め手になる。本件は当時の商法による事件だが、現行法では247条2号（無償割当てならその類推適用）の問題になる。

よくある誤り

• 募集新株予約権の発行が法令に違反するとき、既存の新株予約権者も会社に発行の差止めを請求できる（×）
• 株主は、新株予約権者に対し、新株予約権の行使をやめることを請求することができる（×）
• 法令・定款に違反しない限り、不公正な方法による発行だけを理由に差し止めることはできない（×）

短答での問われ方

予備2018問18エ（○）は著しく不公正な方法による発行の差止めをそのまま問う。予備2014問18オ・司法2014問41オ（×）は請求権者を既存の新株予約権者とすり替え、司法2009問40イ（×）は相手方を新株予約権者、対象を行使とすり替える。予備2016問18イ（○）は募集株式の210条で同じことを問う。

論文での書き方

答案では、差止めの根拠条文（247条1号・2号）、請求権者が株主であること、株主が不利益を受けるおそれ、の要件を順に示し、本案訴訟ではなく仮処分で争う流れも一言添える。2号の当否で本決定の判断枠組みを使う。

この観点で解ける過去問（5肢）

予備試験 2018年 第18問 エ応用

募集新株予約権の発行が著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

予備試験 2014年 第18問 オ応用

募集新株予約権の発行が法令に違反する場合において，既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは，その新株予約権者は，会社に対し，新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

司法試験 2014年 第41問 オ応用

募集新株予約権の発行が法令に違反する場合において，既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは，その新株予約権者は，会社に対し，新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

司法試験 2009年 第40問 イ応用

新株予約権の発行が法令又は定款に違反する場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，新株予約権者に対し，当該新株予約権の行使をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

予備試験 2016年 第18問 イ応用

募集に係る株式の発行が，法令又は定款に違反しない場合であっても，著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該株式の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

観点 3

本決定の射程は導入時に全株主へ予約権を配ってしまう型の防衛策に限られ、発動時に配る事前警告型や、総会決議を経た有事の防衛策（最決平19.8.7）とは区別する

本決定が問題にしたのは、導入した時点で全株主に予約権を割り当て、しかも譲渡を禁じた設計であった。そのため買収者が現れるかどうかに関わりなく、株式が希釈化の危険を負ったまま市場で取引され続ける。これに対し、のちに一般化した事前警告型は、予約権を実際に配るのを買収者が現れた発動時まで遅らせ、買収と無関係の株主に損失が出ないよう工夫している。また、最決平19.8.7は、買収者が現れた後に株主総会の決議を経て差別的行使条件付きの新株予約権無償割当てを行い、買収者に対価も交付した事案で差止めを否定した。総会の意思、買収者への対価、割当ての時期という違いを押さえて区別する。

よくある誤り

• 本決定により、平時に導入される買収防衛策はおよそ違法とされた（×）
• 最決平19.8.7と本決定は、いずれも取締役会限りで導入された防衛策について差止めの可否を判断した（×）

短答での問われ方

短答でこの比較を直接問う肢は現行問題に無い。出るなら、総会決議の有無、買収者への対価交付の有無、割当てが導入時か発動時かを入れ替えて結論を逆にする形が考えられる。

論文での書き方

防衛策の事案では、まず割当ての時期と決定機関を確認する。平時に取締役会限りで配る型なら本決定の、一般株主の損害の視点で論じる。有事に総会決議を経た型なら最決平19.8.7の、株主平等原則の趣旨と必要性・相当性の枠組みで論じる。

関連する判例

• ブルドックソース事件最決平19.8.7対比有事に株主総会の決議を経て行い買収者に対価も交付した差別的行使条件付きの新株予約権無償割当てについて差止めを否定したもので、平時に取締役会限りで配った本件と対比する。
• ニッポン放送事件東京高決平17.3.23対比支配権争いが生じた有事に第三者へ新株予約権を割り当てた事案で主要目的ルールとその例外を示したもので、平時導入型を扱う本決定と区別する。