判例集／商法／ブルドックソース事件

ブルドックソース事件

重要度 A 商法株主平等原則最決平19.8.7　最高裁判所更新 2026/11/11 読了約11分

ブルドックソース事件（最決平19.8.7）は、買収者だけが使えない条件付きで新株予約権（株式を受け取れる権利）を全株主に無償で割り当てた買収防衛策が株主平等原則に反するかが問題になった判例です。最高裁は、無償割当てにも株主平等原則の趣旨が及ぶとしつつ、特定株主の支配で企業価値が損なわれ株主共同の利益が害される場合は、衡平に反し相当性を欠かない限り差別的な扱いも許され、その判断は株主自身に委ねられるとしました。買収防衛策と株主平等原則の関係を考える基本の判例です。

事案

仕組み：新株予約権の無償割当てと差止め

会社は株主に払込みをさせずに新株予約権を割り当てることができ（会社法277条）、割当ては持株数に応じて行う（278条2項）。ところが、特定の株主だけが行使できないという条件を付けると、他の株主が一斉に行使したとき、その株主の持株比率だけが大きく下がる。これを買収防衛に使うのである。会社法は募集による新株予約権の発行には差止請求を認める（247条1号・2号）が、無償割当ての差止規定は置いていない。第一審の東京地裁は、無償割当てが株主の地位を実質的に変動させる場合には247条を類推適用できるとし、当事者もこの点を争わなかった。

何が起きたか：公開買付けと株主総会の特別決議

投資ファンドXは、関連法人と合わせて上場会社Y（ソース等の製造販売）の発行済株式の約10.25％を持ち、平成19年5月18日、Xが全持分を持つ買付目的会社Aを通じ、Yの全株式の取得を目的とする公開買付けを開始した（当初の買付価格は1株1584円）。Yの質問に対するAの回答は、Yを自ら経営するつもりも買収後の事業計画もないとし、投下資本の回収方針も具体的に示さなかった。 Yの取締役会は買付けに反対し、6月24日の定時株主総会に、①一定の新株予約権無償割当てを特別決議事項とする定款変更と、②1株につき予約権3個を割り当てる議案を付議した。予約権は1個につき1円の払込みで1株を取得できるが、X関係者は非適格者として行使できず、Yが取得するときは他の株主には株式を、X関係者には1個396円（当初買付価格の4分の1）を交付する。両議案は出席株主の議決権の約88.7％、議決権総数の約83.4％の賛成で可決された。

訴えと下級審

Xは総会前の6月13日、本件無償割当ては株主平等の原則に反し法令に違反するとともに、著しく不公正な方法によるものであるとして、247条の適用または類推適用を主張し、割当ての差止めを求める仮処分を申し立てた。東京地裁（平成19年6月28日決定）は、法令違反にも不公正にも当たらないとして申立てを却下した。東京高裁（同年7月9日決定）も、割当ては企業価値のき損を防ぐために必要かつ相当であり、X関係者はいわゆる濫用的買収者であるとして抗告を棄却した。Xが許可抗告をした。

要点

新株予約権無償割当てには株主平等原則（109条1項）の趣旨が及ぶ
企業価値のき損を防ぐための差別的取扱いは、衡平の理念に反し相当性を欠かない限り許される
企業価値がき損されるかは株主総会での株主自身の判断が尊重され、重大な瑕疵がない限り裁判所はそれに従う
対応策が事前に定められていなくても、総会の判断に基づく緊急の措置で対価も支払われるなら著しく不公正な方法には当たらない
新株予約権無償割当てには差止めの明文がなく、株主の地位を実質的に変える場合に247条を類推して差止めを求める

判旨

最高裁は抗告を棄却した。株主は株主としての資格で割当てを受け、278条2項は割り当てる予約権の内容が同一であることを前提とするから、109条1項の株主平等原則の趣旨が及ぶとした。そのうえで、特定株主の経営支配権取得により「会社の企業価値がき損され、会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されることになるような場合」には、その株主を差別的に扱っても「衡平の理念に反し、相当性を欠くものでない限り」同原則の趣旨に反しないとした。企業価値がき損されるかは最終的に株主自身が判断すべきで、総会手続の不適正や前提事実の不存在・虚偽など重大な瑕疵がない限り尊重されるとし、約83.4％の賛成と予約権の価値に見合う金員の交付から、法令違反も不公正な方法も否定した。

観点 1

新株予約権無償割当てには株主平等原則（109条1項）の趣旨が及ぶ

109条1項は、株主をその持つ株式の内容と数に応じて平等に扱うよう会社に求める。差別的な行使条件は新株予約権の内容であって株式の内容ではないから、同項がそのまま当てはまる場面ではなく、最高裁も、差別的な内容の無償割当てが直ちに同原則に反するとはいえないとした。しかし、株主は株主の資格に基づいて割当てを受け、278条2項は持株数に応じた割当てを求めており、法は各株主に同じ内容の予約権が行き渡ることを前提にしている。そこで無償割当てにも同原則の「趣旨」が及ぶとした。直接適用ではなく趣旨が及ぶという構成が要点である。なお、内容の異なる種類株式を別に扱うことはそもそも同原則に反せず、非公開会社の属人的定め（109条2項）は法が明文で認めた例外である。

よくある誤り

新株予約権無償割当ては株式の内容に関わらないから、株主平等原則は一切問題とならない（×）
差別的行使条件付きの無償割当てには109条1項が直接適用され、差別的取扱いは当然に違反となる（×）
株主の一部のみ行使できない条件を付けることは、会社法上およそ定めることができない（×）

短答での問われ方

現行の短答問題に本決定を名指しで引く肢は無い。周辺では、予備2015問17が株主平等原則の例外としてふさわしくない規律を問う（肢3の優先株式は株式の内容に応じた扱いなので例外ではなく、肢5の非公開会社の属人的定めは法定の例外）。本決定が出されるなら、109条1項が直接適用されるとする肢、平等原則は一切問題にならないとする肢が誤りの型になる。

論文での書き方

答案では、①予約権の行使条件は株式の内容そのものではないので109条1項は直接適用されないこと、②しかし株主資格に基づく割当てであり、278条2項が同一内容の割当てを前提とすることから趣旨が及ぶこと、の順で短く書く。趣旨に反すれば247条1号の法令違反に当たるという位置づけを示し、すぐに必要性・相当性の審査に移る。

論証カードランク B

株主平等原則の限界と株主優待制度（109条1項）

会社が一部の株主を有利又は不利に扱う措置をとった場合、株主平等原則（109条1項）に反しないかが問題となる。同条の趣旨は、多数決支配の下で少数株主が不当に害されることを防ぐ点にある。もっとも、同原則は株式の内容・数に応じ

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この観点で解ける過去問（2肢）

予備試験 2015年第17問 3対比

会社は，既存の株式とは別に，剰余金の配当に関する優先株式を新たに発行し，既存の株式の株主に優先して優先株式の株主に剰余金の配当をすることができる。

予備試験 2015年第17問 5対比

会社法上の公開会社でない会社は，残余財産の分配を受ける権利に関する事項について，株主ごとに異なる取扱いをする旨を定款で定めることができる。

観点 2

企業価値のき損を防ぐための差別的取扱いは、衡平の理念に反し相当性を欠かない限り許される

株主平等原則は個々の株主を守るためのものだが、個々の株主の利益は会社が存続し発展してはじめて実現する。そこで、特定株主の支配権取得によって会社の存立・発展が阻害されるなど企業価値がき損され、株主の共同の利益が害される場合（必要性）には、それを防ぐために当該株主を差別的に扱っても、衡平の理念に反し相当性を欠くものでない限り（相当性）、同原則の趣旨に反しない。本件で相当性を肯定した事情は、X関係者も意見を述べられた総会の議論を経てほとんどの株主が是認したこと、X関係者には予約権の価値に見合う金員（自ら決めた買付価格を基礎に算定）が支払われることである。最高裁は、Xが濫用的買収者に当たるかどうかにかかわらずこの結論になるとし、原審のような濫用的買収者の認定を判断の前提にしなかった。

よくある誤り

特定の株主を差別的に扱う新株予約権無償割当ては、どのような事情があっても株主平等原則の趣旨に反する（×）
最高裁は、買収者が濫用的買収者に当たると認定したことを理由に差別的取扱いを適法とした（×）
買収者に金員を交付すること自体が企業価値をき損するから、そのような取得条項は当然に相当性を欠く（×）

短答での問われ方

現行の短答問題に本決定の規範を直接問う肢は無い。出されるとすれば、差別的取扱いが絶対に許されないとする肢、濫用的買収者の認定を理由とする肢、取締役会の判断を基準とする肢が入れ替えの型になる。予備2015問17のように株主平等原則の例外を法定のものに限って問う問題と混同しないよう、本決定は「趣旨」の領域での例外であると押さえる。

論文での書き方

規範は「①企業価値のき損・株主共同の利益の侵害を防ぐ必要性、②衡平の理念に反せず相当であること」の二段で立てる。②のあてはめでは、買収者の持株比率がどれほど下がるか、買収者も意見を述べられる総会での議論を経たか、賛成の割合、予約権の価値に見合う経済的補償の有無を拾う。補償が常に必要かは見解が分かれ、補償を前提にすると補償目当ての買集めを招くとの批判があることにも触れられるとよい。

論証カードランク A

差別的行使条件付新株予約権の無償割当てと買収防衛（277条・247条）

買収者の議決権割合を低下させるため、買収者のみが行使できない差別的行使条件を付した新株予約権の無償割当て（会社法277条）がされた場合に、これが株主平等原則に反し、又は著しく不公正な方法（247条2号類推）による発行とし

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観点 3

企業価値がき損されるかは株主総会での株主自身の判断が尊重され、重大な瑕疵がない限り裁判所はそれに従う

特定株主の支配権取得で企業価値がき損されるかどうかは、会社の利益が最終的に帰属する株主自身が判断すべき事柄とされた。そのため、総会の手続が適正を欠いた、判断の前提とされた事実が存在しなかった・虚偽であったといった、判断の正当性を失わせる重大な瑕疵がない限り、総会の判断が尊重される。本件では議決権総数の約83.4％が賛成し、手続に適正を欠く点はなく、Xが全株式の取得を目指しながら経営方針や投下資本の回収方針を示さなかったことが判断の基礎になっていたから、重大な瑕疵はないとされた。判断主体は取締役会ではなく株主総会であり、裁判所が判断の中身の合理性を一から審査する枠組みではない。

よくある誤り

企業価値がき損されるか否かは、経営の専門家である取締役会の判断が尊重される（×）
株主総会で可決されれば、手続に重大な瑕疵があっても総会の判断が尊重される（×）
企業価値のき損の有無は、裁判所が証拠に基づいて独自に認定し、総会の判断には拘束されない（×）

短答での問われ方

現行の短答問題に直接の出題は無い。出されるなら、判断主体を取締役会にすり替える肢、重大な瑕疵の留保を落として総会決議があれば常に尊重されるとする肢、裁判所が企業価値のき損を独自に認定するとする肢が誤りの型になる。「最終的には株主自身が判断」「重大な瑕疵がない限り尊重」の二つの言い回しをそのまま覚える。

論文での書き方

必要性のあてはめは、(i)総会での賛成の程度（本件は議決権総数の8割超、X関係者を除くとほとんど全部）、(ii)総会手続や判断の前提事実に重大な瑕疵がないか、の2点で行う。公開買付けへの応募の有無ではなく総会の決議を株主意思とみる理由として、公開買付けには応募を事実上強いる圧力（強圧性）があり得ることを挙げられると厚くなる。持合株主など株主としての利益以外を追う株主が賛成に回る危険があるという批判も、射程の議論で使える。

論証カードランク A

差別的行使条件付新株予約権の無償割当てと買収防衛（277条・247条）

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観点 4

対応策が事前に定められていなくても、総会の判断に基づく緊急の措置で対価も支払われるなら著しく不公正な方法には当たらない

最高裁は、平等原則の観点から不公正といえないことに加え、二つの観点からも247条2号該当性を否定した。第一に、本件の対応策は買付け開始後に定款を変えて急いで導入されたが、事前に定めておくことは予見可能性を高めるものの、事前の定めがないことだけで買収開始後の対応策が許されなくなるわけではないとした。本件は総会が多額の支出も必要と判断した緊急の措置で、対価も支払われる。第二に、差別的な無償割当てが企業価値や株主共同の利益のためではなく、専ら経営陣やそれを支持する特定株主の支配権を維持するためのものであれば原則として不公正となるが、本件はそれに当たらないとした。取締役会限りの発行に使う主要目的ルールは、本件にそのまま当てはめていない。

よくある誤り

買収防衛策は、買収が始まる前に内容を定めて開示していなければ、著しく不公正な方法に当たる（×）
本決定は、主要目的ルールを適用し、その例外となる四類型に当たるとして不公正発行を否定した（×）
差別的な内容の新株予約権無償割当ては、専ら経営陣の経営支配権を維持するためのものであっても、著しく不公正な方法には当たらない（×）

短答での問われ方

予備2018問18エは、募集新株予約権の発行が著しく不公正な方法による場合に株主が差止めを請求できる（247条2号）ことを問う（○）。予備2016問18イは募集株式の発行について同じ趣旨の210条2号を問う（○）。本決定はこの差止事由を無償割当てに類推する場面であるから、条文の構造とあわせて覚える。

論文での書き方

取締役会限りで導入・発動された防衛策なら、主要目的ルールを原則とし、株主全体の利益を守るための特段の事情を例外とする東京高決平17.3.23の枠組みで論じる。総会決議に基づく場合は、本決定に従い平等原則の趣旨の審査を中心にし、2号では事前の定めの有無、緊急性、経済的補償、専ら支配権維持目的かを検討する。取締役会が決めて総会が承認した中間型（令和元年司法試験論文式で出題）では、両方の枠組みを意識して論じる。

論証カードランク A

差別的行使条件付新株予約権の無償割当てと買収防衛（277条・247条）

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この観点で解ける過去問（2肢）

予備試験 2018年第18問エ応用

募集新株予約権の発行が著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

予備試験 2016年第18問イ対比

募集に係る株式の発行が，法令又は定款に違反しない場合であっても，著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該株式の発行をやめることを請求することができる。

観点 5

新株予約権無償割当てには差止めの明文がなく、株主の地位を実質的に変える場合に247条を類推して差止めを求める

247条は、募集新株予約権の発行が法令・定款に違反し（1号）、または著しく不公正な方法による（2号）場合で、株主が不利益を受けるおそれがあるとき、株主が会社に発行をやめるよう請求できると定める。請求できるのは株主だけで、相手は会社である。無償割当て（277条）には差止規定がない。持株数に応じて割り当てるので、通常は持株比率が変わらず不利益が生じないと考えられたためである。しかし、差別的な行使条件が付けば特定株主の持株比率が下がるから、株主の地位を実質的に変動させる場合には247条を類推するというのが第一審決定の立場で、当事者も争わず、最高裁も同条1号・2号に当たるかを判断した。株主はこの差止請求権を被保全権利として、仮の地位を定める仮処分（民事保全法23条2項）を申し立てる。

よくある誤り

新株予約権無償割当てには247条が直接適用される（×）
会社法は株主に払込みをさせない新株予約権の割当てを認めていない（×）
募集新株予約権の発行が法令に違反し、既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは、その新株予約権者が発行の差止めを請求できる（×）
株主は、新株予約権者に対し、新株予約権の行使をやめるよう請求できる（×）

短答での問われ方

予備2024問19ウは、株主に新たな払込みをさせずに新株予約権を割り当てられるか（277条、○）を問う。247条については、予備2018問18エが2号の差止請求（○）を、予備2014問18オ・司法2014問41オが請求権者を新株予約権者にすり替えた肢（×）を、司法2009問40イが新株予約権者に対する行使の差止めにすり替えた肢（×）を出している。

論文での書き方

答案の冒頭で、①247条は募集による発行の規定で無償割当てには直接適用がないこと、②持株比率の低下という実質的変動がある場合には類推適用すべきこと、③差止請求権を被保全権利として仮処分（民保23条2項）を申し立てること、を短く示してから、1号（平等原則の趣旨違反）と2号（不公正な方法）を順に検討する。

論証カードランク A

差別的行使条件付新株予約権の無償割当てと買収防衛（277条・247条）

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この観点で解ける過去問（4肢）

予備試験 2024年第19問ウ応用

株式会社は、株主に対して新たに払込みをさせないで当該株式会社の新株予約権の割当てをすることができる。

予備試験 2014年第18問オ応用

募集新株予約権の発行が法令に違反する場合において，既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは，その新株予約権者は，会社に対し，新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

司法試験 2014年第41問オ応用

司法試験 2009年第40問イ応用

新株予約権の発行が法令又は定款に違反する場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，新株予約権者に対し，当該新株予約権の行使をやめることを請求することができる。