判例集／商法／ニッポン放送事件

ニッポン放送事件

重要度 A 商法不公正発行東京高決平17.3.23　東京高等裁判所更新 2026/11/11 読了約10分

ニッポン放送事件（東京高決平17.3.23）は、株式を買い集める買収者に対抗して会社が決めた新株予約権（決められた価格で株式を取得できる権利）の発行を差し止められるかが問題になった判例です。裁判所は、経営支配権に争いがある場面で現経営陣の支配を維持することを主要な目的とする発行は、取締役の地位が株主の信認に基づくことから原則として不公正発行に当たるとし、会社の抗告を棄却しました。主要目的ルールが新株予約権の発行にも及ぶことを示し、例外となる特段の事情にも触れた判例です。

事案

新株予約権の差止めと主要目的ルール

株主は、新株予約権の発行が法令・定款に違反する場合や、著しく不公正な方法で行われる場合に、自らが不利益を受けるおそれがあれば、会社に対して発行をやめるよう求めることができる（当時の商法280条ノ39第4項が準用する280条ノ10、現在の会社法247条）。発行の効力が生じてしまえば差止めは意味を失うので、実際には差止請求権を被保全権利とする仮処分で争われる。支配権争いの中で行われた第三者割当てによる新株発行については、それ以前から下級審が、現経営陣の支配を守ることが発行の主な狙いであれば不公正発行に当たるとする考え方（主要目的ルール）を用いていた。ただ、払い込む資金の需要を伴わないことも多い新株予約権の発行にこのルールが及ぶのかは、はっきりしていなかった。

ライブドアによる株式の買集めと対抗策

Y（ニッポン放送）は、Z（フジテレビ）を中心とする企業グループに属していた。Zは、Yの経営権を得るためにYの株式の公開買付けを始めた。ところが、その期間中に、もともとYの発行済株式の約5パーセントを持っていたX（ライブドア）が、取引所の立会外取引でY株式を大量に買い付けて約35パーセントの株主となり、その後も買い増しを続けた。これに対しYの取締役会は、Zに大量の新株予約権を割り当てて発行することを決めた。予約権がすべて行使されると、新たに出る株式はYの発行済株式総数の約1.44倍となり、Xの持株割合は約42パーセントから約17パーセントに下がる。他方、Zは予約権の行使で取得する株式だけで約59パーセントを保有することになる。

仮処分の申立てと下級審

Xは、この新株予約権の発行は著しく不公正な方法によるものだと主張し、発行の差止めを求める仮処分を申し立てた。東京地裁はこれを認める決定をし（東京地決平17.3.11）、Yの異議に対しても、仮処分決定を認可した（東京地決平17.3.16）。Yはこの認可決定を不服として保全抗告をした。東京高裁は抗告を棄却し、この決定が確定したため、Zへの新株予約権の発行は差し止められたままとなった。

要点

支配権維持を主要な目的とする新株予約権の発行は、原則として著しく不公正な方法に当たる
株主全体の利益を守る特段の事情があれば、例外的に支配権維持目的の発行も許される
特段の事情は会社の側が疎明・立証しなければならない
不公正発行は発行前の差止めで争い、発行後は無効原因にならない
取締役会限りの防衛策と、株主総会の判断を経た防衛策は判断の枠組みが違う

判旨

本決定は、経営支配権に現に争いがある場面で、敵対的買収者の持株比率を下げ、現経営者やこれを支える特定株主の支配を維持・確保することを主要な目的とする新株予約権の発行は、原則として「著シク不公正ナル方法」による発行に当たるとした。理由は、取締役の地位が「会社の所有者たる株主の信認」に基礎を置くことにある。そこから逆に、株主全体の利益の保護という観点から発行を正当化する特段の事情があれば例外的に許されるとし、会社を食い物にする濫用的買収者の例を4つ挙げたうえで、対抗手段として必要性・相当性があることを条件とした。特段の事情は会社が疎明・立証しなければならず、本件ではYの抗告を棄却した。

観点 1

支配権維持を主要な目的とする新株予約権の発行は、原則として著しく不公正な方法に当たる

経営支配権に現に争いがあるときに、買収者の持株比率を下げて現経営陣や味方の株主の支配を保つことを主な狙いとして新株予約権を発行することは、原則として不公正発行（現247条2号）になる。根拠は会社の機関の権限分配にある。取締役は株主に選ばれる立場であり、誰が会社を支配するかは株主が決めるべき事柄だから、取締役会が自分たちを選ぶ株主の顔ぶれを操作することは許されない。本決定は、新株の第三者割当てについて下級審が用いてきたこの主要目的ルールが、新株予約権の発行にも同じく及ぶことを明らかにした点に第一の意義がある。取締役会の経営判断として広く許されるという考え方は採っていない。

よくある誤り

支配権争いの最中に現経営陣の支配を保つことを主な狙いとして新株予約権を発行しても、取締役会の経営判断として広く許容される（×。原則として不公正発行）
主要目的ルールは募集株式の第三者割当てにのみ適用され、新株予約権の発行には及ばない（×。本決定が新株予約権にも及ぶとした）
新株予約権の発行が法令・定款に違反しない限り、株主は差止めを求めることができない（×。著しく不公正な方法による発行も差止事由。会社法247条2号）

短答での問われ方

短答の過去問にこの決定を名指しした肢は見当たらないが、247条2号・210条2号の差止事由（「著しく不公正な方法」）そのものは繰り返し出る。予備 H30 第18問エ（新株予約権の不公正発行で株主が差止め請求可＝○）、予備 H28 第18問イ（法令・定款違反がなくても不公正発行なら募集株式の発行差止め可＝○）がその型。条文知識の背後にある判断基準として主要目的ルールを押さえておくと、事例形式の肢にも対応できる。

論文での書き方

「著しく不公正な方法」とは不当な目的を達成する手段として発行することをいう、と定義したうえで、機関の権限分配（取締役は株主に選任される立場であり支配権の帰属を決める権限を持たない）を根拠に、支配権維持を主要な目的とする発行は原則として不公正発行に当たると書く。主要目的の認定では、支配権争いの存在と時期、持株比率の変動の大きさ、割当先と現経営陣の関係、資金需要の有無と具体性を拾う。新株予約権では資金調達の必要という対抗理由が通りにくい点も指摘できる。

論証カード

主要目的ルール

支配権争いの中で第三者割当てによる募集株式の発行がされた場合、それが「著しく不公正な方法」（会社法210条2号）による発行として差止めの対象となるかが問題となる。会社の支配権の帰属は株主が決めるべき事柄であり、取締役には

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この観点で解ける過去問（2肢）

予備試験 2018年第18問エ応用

募集新株予約権の発行が著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

予備試験 2016年第18問イ応用

募集に係る株式の発行が，法令又は定款に違反しない場合であっても，著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該株式の発行をやめることを請求することができる。

観点 2

株主全体の利益を守る特段の事情があれば、例外的に支配権維持目的の発行も許される

原則の根拠が「取締役は株主の信認に基づく」という点にある以上、株主全体の利益を守るために発行が必要な場合は話が変わる。本決定は、買収者が会社を食い物にしようとしている場合として、①経営に参加する気がなく株価をつり上げて会社関係者に高く買い取らせる狙い、②一時的に支配して知的財産や主要取引先などを自分の側に移す狙い、③会社の資産を自らのグループの債務の担保や返済資金に回す予定、④事業に関係ない高額資産を売らせて一時的な高配当や株価上昇の機会に売り抜ける狙い、の4つを挙げた。これらは例示であって限定ではない。さらに、対抗手段としての必要性・相当性が要る。

よくある誤り

本決定が挙げた4類型は限定列挙であり、これに当たらない場合に例外が認められる余地はない（×。例示である）
買収者が4類型のいずれかに当たれば、発行の規模や内容を問わず直ちに防衛策は適法になる（×。対抗手段としての必要性・相当性も要る）
取締役の地位は株主の信認に基礎を置くから、支配権維持目的の発行に例外が認められることはない（×。同じ根拠から、株主全体の利益を守る場合は例外が認められる）

短答での問われ方

短答の過去問で直接問われた例は無い。出るとすれば、原則と例外の組立て（原則として不公正、特段の事情があれば例外）、4類型が例示であること、必要性・相当性の限定が要ることの3点がひっかけになる。論文では令和元年司法試験で、取締役会決議と総会承認を経た防衛策の247条2号（類推）該当性を検討する際、本決定の例外の枠組みを参考に論じることが求められたとされる。

論文での書き方

原則を書いた直後に「もっとも」で例外につなぐ。原則の根拠（株主の信認・権限分配）をそのまま例外の根拠に裏返すと流れがよい。あてはめでは、買収者の目的を裏付ける具体的事実（経営計画の有無、資金の出どころ、過去の買収後の行動）を拾い、類型に当てはまるかを見たうえで、発行規模・希釈化の程度・より穏当な手段の有無から必要性・相当性を判断する。④の類型は、資産売却が事業の効率化に役立つ場合もあるので、広げすぎないよう限定的に使う。

論証カードランク A

敵対的買収防衛策と主要目的ルールの例外（247条2号）

会社の支配権をめぐる争いがある中で、取締役会が買収者の持株比率を低下させる目的で新株予約権を発行した場合に、これが著しく不公正な方法による発行（会社法247条2号）として差止めの対象となるかが問題となる。会社の支配権が誰

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観点 3

特段の事情は会社の側が疎明・立証しなければならない

本決定は、支配権争いのさなかに支配権維持を目的とした発行がされれば原則として差止めが認められるとし、それを覆すには、買収者が真剣に合理的な経営を目指しておらず、その支配権取得が会社に回復しがたい損害をもたらす事情を、会社が疎明・立証しなければならないとした。買収者側は、発行の主要な目的が支配権の維持・確保にあることを示せば足り、自分が濫用的でないことまで示す必要はない。本件では、Yが特段の事情を示したとはいえないとして、差止めを認めた原決定が維持された。例外に当たることと、対抗手段が必要かつ相当な範囲にとどまることの両方を、会社が示すことになる。

よくある誤り

差止めを求める株主の側が、買収者が濫用的買収者に当たらないことを疎明しなければならない（×。特段の事情は会社が疎明・立証する）
会社が経営支配権の維持を目的としていることを認めた場合でも、差止めを求める株主が会社の損害を立証しない限り差止めは認められない（×。原則として差止めが認められる）

短答での問われ方

疎明・立証の負担がどちらにあるかは、原則・例外の構造と一体で問われうる。短答の過去問で直接出た例は無い。仮処分の手続で争われたこと（訴訟ではなく保全手続で「疎明」が問題となる）も併せて覚える。

論文での書き方

答案では、主要目的の認定→原則として不公正発行→会社側が特段の事情（濫用的買収者であること・回復しがたい損害）と必要性・相当性を基礎づける事実を示したか、という順に書く。事情が乏しい問題文なら、会社側の主張が足りないことを指摘して差止めを認める結論に寄せるのが本決定に沿う。

観点 4

不公正発行は発行前の差止めで争い、発行後は無効原因にならない

247条の差止めは、不利益を受けるおそれのある株主が、会社を相手に、発行そのものをやめるよう求めるものである。新株予約権者や、予約権を引き受ける相手方に対して求める制度ではない。発行の効力が生じれば差止めはできなくなるので、本件のように差止請求権を被保全権利とする仮処分で争うのが通常であり、差止めは非訟事件ではなく訴訟と保全の手続で扱われる。判例は、募集株式の発行が著しく不公正な方法によったことは発行後の無効原因にならないとする（最判平6.7.14）。他方、差止めの仮処分に違反して発行したことは無効原因になる（最判平5.12.16）。だから発行前に止めることが決定的に重要になる。

よくある誤り

募集新株予約権の発行が法令に違反し、既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは、その新株予約権者も発行の差止めを請求できる（×。請求できるのは株主）
新株予約権の発行が法令・定款に違反するときは、株主は新株予約権者に対して予約権の行使をやめるよう請求できる（×。会社に対して発行をやめるよう求める）
募集株式の発行が著しく不公正な方法によってされたことは、発行後の無効原因となる（×。最判平6.7.14）
差止めの仮処分命令に違反して募集株式が発行されても、無効原因にはならない（×。最判平5.12.16）
株式の発行の差止めは会社法上の非訟事件の手続で行われる（×。訴訟手続と保全処分による）

短答での問われ方

差止めの請求権者・相手方・対象は条文知識として頻出。予備 H26 第18問オ・司法 H26 第41問オ（既存の新株予約権者も差止めを請求できるとする肢＝×）、司法 H21 第40問イ（新株予約権者に行使の中止を求める＝×）、予備 R3 第26問ア（株式の発行の差止めは非訟事件の手続によらない）。発行後の無効原因との対比は予備 H23 第20問ウ（不公正発行は無効原因にならない＝○）・オ（仮処分違反は無効原因にならない＝×）で問われた。

論文での書き方

論文では、効力発生前なら差止め（210条・247条）とその仮処分、効力発生後なら無効の訴え、という争い方の選択から書き始める。不公正発行は発行後には無効原因にならないという判例を踏まえると、事前の仮処分で止める意味が大きく、本決定はまさにその局面で主要目的ルールを使った例である。

この観点で解ける過去問（6肢）

予備試験 2014年第18問オ応用

募集新株予約権の発行が法令に違反する場合において，既存の新株予約権者が不利益を受けるおそれがあるときは，その新株予約権者は，会社に対し，新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

司法試験 2014年第41問オ応用

司法試験 2009年第40問イ応用

新株予約権の発行が法令又は定款に違反する場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，新株予約権者に対し，当該新株予約権の行使をやめることを請求することができる。

予備試験 2011年第20問ウ対比

募集株式の発行が著しく不公正な方法によってされたことは，無効原因とならない。

予備試験 2011年第20問オ対比

募集株式の発行差止請求訴訟を本案とする募集株式の発行の差止めの仮処分命令があるにもかかわらず，その仮処分命令に違反して募集株式の発行がされたことは，無効原因とならない。

予備試験 2021年第26問ア応用

株式の発行の差止め

観点 5

取締役会限りの防衛策と、株主総会の判断を経た防衛策は判断の枠組みが違う

本決定が扱ったのは、支配権争いが起きてから取締役会だけで決めた第三者割当てによる防衛策である。これに対し、株主総会の決議を経て差別的な行使条件付きの新株予約権を全株主に無償で割り当てた事案で、最決平19.8.7は、株主平等原則の趣旨と企業価値・株主共同の利益の観点から判断し、総会でほぼ全員の賛成があったことや買収者に対価が支払われたことを重視して差止めを認めなかった。そこでは主要目的ルールは用いられていない。また、争いが起きる前に取締役会が導入した平時型の防衛策も不公正発行とされて差し止められた例がある（東京高決平17.6.15）。誰が防衛策を決めたかで枠組みが分かれる点を整理しておく。

よくある誤り

株主総会の決議を経た差別的行使条件付新株予約権の無償割当ても、取締役会限りの発行と同じく主要目的ルールで判断され、原則として不公正発行となる（×。最決平19.8.7は株主平等原則の趣旨と株主の判断を中心に判断した）
本決定は、平時に取締役会が導入する防衛策がどのような条件で許されるかの基準も示した（×。有事の取締役会限りの発行についての判断）

短答での問われ方

短答では最決平19.8.7の判示（株主平等原則の趣旨が無償割当てにも及ぶ、総会の判断の尊重）とセットで問われる可能性がある。本決定と混同しないよう、決定主体（取締役会か株主総会か）と割当ての方法（特定の第三者への割当てか全株主への無償割当てか）で区別する。

論文での書き方

総会決議を経た防衛策の問題でも、取締役会が主導した経緯があれば247条2号（類推）の検討で本決定の原則・例外の枠組みに触れる余地がある。まず株主平等原則の趣旨（最決平19.8.7）で論じ、次に不公正発行の検討で本決定を参照する、と二段で書き分けると整理しやすい。

論証カードランク A

差別的行使条件付新株予約権の無償割当てと買収防衛（277条・247条）

買収者の議決権割合を低下させるため、買収者のみが行使できない差別的行使条件を付した新株予約権の無償割当て（会社法277条）がされた場合に、これが株主平等原則に反し、又は著しく不公正な方法（247条2号類推）による発行とし

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