公募増資と不公正発行

事案

募集株式の発行と差止めの仕組み

公開会社では、払込金額が特に有利でない限り、募集株式の募集事項は取締役会の決議で定めることができる（会社201条1項、199条2項）。発行の方法には、既存株主に持株数に応じて割り当てる株主割当て、特定の者に割り当てる第三者割当て、広く投資家から引受けを募る公募がある。発行が法令・定款に違反する場合や「著しく不公正な方法」による場合で、株主が不利益を受けるおそれがあるときは、株主は発行をやめるよう請求できる（210条）。実務では、この差止請求権を被保全権利とする仮処分が申し立てられる。

支配権争いのさなかの公募増資

Yは東証一部に普通株式を上場する会社で、その経営陣と創業家一族の間には会社の支配権をめぐる対立があった。創業家一族らXらは、Yの発行済株式総数の33.92％に当たる株式を保有していた。Yの取締役会は平成29年7月3日、普通株式4800万株（発行済株式総数の約30％）を公募で発行すると決議し、公表した。Xらが新株を引き受けない限り、その持株比率は3分の1を下回ることになる。

差止めの仮処分の申立てと原決定

Xらは、本件新株発行は著しく不公正な方法による発行に当たり（210条2号）、これにより不利益を受けるおそれがあるとして、発行の差止めを求める仮処分を申し立てた。原決定は、経営陣に支配権争いで自らを有利にする目的があることは認めたが、公募の性質と資金調達の必要性から、それが主要な目的とまでは断定できないとして申立てを退けた。Xらが抗告した。

要点

1. 公募による新株発行も、支配権の維持確保が主要な目的であれば著しく不公正な方法による発行に当たり得る
2. 支配権維持の目的が認められても、公募の性質と資金調達の必要性・合理性を考慮して主要な目的とまではいえないとされた
3. 不公正発行は効力発生前の差止め（仮処分）で争うべきもので、発行後は無効原因にならない

判旨

本決定は原決定を引用し、抗告を棄却した。前提は、支配権に争いがある状況で、反対する株主の持株比率を下げて自らの支配権を維持確保することを主要な目的とする新株発行は、不当な目的を達成する手段としての発行に当たるという考え方であり、これを公募増資にも用いた。そのうえで、経営陣に支配権争いで自らを有利にする目的があったことは認めつつ、公募は第三者割当てに比べて反対株主の支配力を弱める確実性が低いこと、株主割当てでは必要な規模の資金を集められないこと、資金調達の必要性・合理性が一応認められることを挙げ、目的の主従の判断ではこうした公募の事情を考慮すべきだとした。結論として、支配権目的が主要な目的とまでは断定できず、「著しく不公正な方法」による発行には当たらないとした。

観点 1

公募による新株発行も、支配権の維持確保が主要な目的であれば著しく不公正な方法による発行に当たり得る

取締役は株主によって選ばれる立場にあり、会社の支配権の帰属を自ら左右する権限を持たない。そこで、支配権争いの最中に、反対株主の持株比率を下げて経営陣の支配を守ることを主要な目的とする新株発行は、「著しく不公正な方法」（210条2号）に当たると解されてきた。この考え方は主に第三者割当ての事案で形成されたが、本決定は公募増資についても同じ枠組みで審査した。また、本件は約3分の1を持つ大株主の議決権割合が薄まる事案であり、このような場合も同じ枠組みで審査されることが示された。発行方法が公募であることだけで不公正発行の問題が生じないわけではない。

よくある誤り

• 公募による新株発行は割当先を取締役が選べないから、およそ著しく不公正な方法による発行には当たらない（×）
• 主要目的ルールは第三者割当ての場合に限って用いられ、公募増資には適用されない（×）
• 法令・定款に違反しない募集株式の発行は、差止めの対象にならない（×。210条2号の不公正発行も差止事由）

短答での問われ方

本決定そのものを問う短答の肢は確認できない。周辺では、法令・定款違反がなくても著しく不公正な方法による発行は差止事由になることが予備試験平成28年問18イで、新株予約権の発行にも同様の差止めがあることが予備試験平成30年問18エで問われている。公募なら不公正発行にならない、という設例での言い換えに注意する。

論文での書き方

210条2号の意義を「不当な目的を達成する手段としての発行」と定義し、取締役には支配権の帰属を決める権限がないという機関の権限分配から、支配権維持が主要な目的である発行は不公正発行に当たるという規範を立てる。そのうえで、発行方法が公募であっても同じ規範で検討できることを一言示し、次の主従判断に進む。

観点 2

支配権維持の目的が認められても、公募の性質と資金調達の必要性・合理性を考慮して主要な目的とまではいえないとされた

本決定は、経営陣に支配権争いで自らを有利にする目的があったことを否定していない。それでも不公正発行を否定したのは、どちらの目的が主かを判断する際に、発行方法の性質を考慮すべきだとしたからである。公募では引受人を経営陣が選べないため、友好的な者に株式を集める第三者割当てに比べ、反対株主の支配力を弱める効果は確実でない。また、株主割当てでは集められる資金の規模に限りがあり、必要な規模の増資には公募を選ぶ合理性がある。さらに裁判所は資金調達の必要性・合理性を自ら検討し、一応これを認めた（使途のうち戦略的な投資部分の必要性には疑問も示している）。これらから、支配権目的が主要とまでは断定できないとした。

よくある誤り

• 経営陣に支配権維持の目的が少しでもあれば、資金調達の必要性があっても新株発行は差し止められる（×）
• 支配権維持の目的が認定された以上、主要目的の判断に発行方法が公募であることを考慮する余地はない（×）
• 裁判所は資金調達の必要性・合理性に立ち入らず、取締役会の判断をそのまま尊重する（×。本決定は必要性・合理性を検討している）

短答での問われ方

短答で本決定を直接引いた出題は確認できない。出るとすれば、支配権目的と資金調達目的が併存する場合の主従判断や、公募という方法が考慮事情になるかを問う形が考えられる。特定の第三者への割当てを前提にした設例と取り違えないようにする。

論文での書き方

あてはめでは、①支配権争いの存在と時期、②希釈化の程度、③発行方法（公募か第三者割当てか、割当先が経営陣に友好的か）、④資金調達の必要性と使途の具体性、⑤調達規模と株主割当てで足りるかを拾い、目的の主従を比べる。公募は割当先を選べない分だけ支配権維持の手段としての確実性が低いという点が本決定に特有の考慮であり、第三者割当ての事案では同じ理屈で不公正性を否定できないことを射程として意識する。

観点 3

不公正発行は効力発生前の差止め（仮処分）で争うべきもので、発行後は無効原因にならない

著しく不公正な方法による発行は210条2号の差止事由であり、法令・定款に違反していなくても、株主が不利益を受けるおそれがあれば、効力発生前に発行をやめるよう請求できる。新株予約権の発行にも同じ差止めがある（247条2号）。差止めは訴訟手続で求めるもので、実際には本件のように差止請求権を被保全権利とする仮処分を申し立てるのが通常である。これに対し、いったん発行の効力が生じると、取引の安全を重視して、不公正発行であることは新株発行無効の訴えの無効原因にならないとするのが判例である（最判平6.7.14）。他方、差止めの仮処分命令に違反してされた発行は無効原因となる。だからこそ事前の差止めの段階での審査が決め手になる。

よくある誤り

• 募集株式の発行が著しく不公正な方法によってされたことは、新株発行無効の訴えの無効原因となる（×）
• 差止めの仮処分命令に違反して募集株式が発行されても、無効原因とはならない（×）
• 株式の発行の差止めは会社法上の非訟事件の手続による（×。訴訟手続による）

短答での問われ方

差止事由としての不公正発行は予備試験平成28年問18イ、新株予約権について予備試験平成30年問18エ。発行後の効力については予備試験平成23年問20ウ（不公正発行は無効原因とならない）・オ（仮処分違反は無効原因となる）で、差止めが訴訟手続であることは予備試験令和3年問26アで問われている。

論文での書き方

答案では、効力発生前なら210条の差止め（と仮処分）、効力発生後なら828条1項2号の無効の訴えという救済の分岐を最初に示す。不公正発行は無効原因にならないとされるため、事前の差止めの段階で主要目的ルールを検討する意味が大きいことを意識して書く。

この観点で解ける過去問（5肢）

予備試験 2016年 第18問 イ応用

募集に係る株式の発行が，法令又は定款に違反しない場合であっても，著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該株式の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

予備試験 2018年 第18問 エ応用

募集新株予約権の発行が著しく不公正な方法により行われる場合において，株主が不利益を受けるおそれがあるときは，株主は，株式会社に対し，当該新株予約権の発行をやめることを請求することができる。

○正しい ×誤り

予備試験 2011年 第20問 ウ対比

募集株式の発行が著しく不公正な方法によってされたことは，無効原因とならない。

○正しい ×誤り

予備試験 2011年 第20問 オ対比

募集株式の発行差止請求訴訟を本案とする募集株式の発行の差止めの仮処分命令があるにもかかわらず，その仮処分命令に違反して募集株式の発行がされたことは，無効原因とならない。

○正しい ×誤り

予備試験 2021年 第26問 ア応用

株式の発行の差止め

○正しい ×誤り

関連する判例

• ベルシステム24事件東京高決平16.8.4対比第三者割当てについて主要目的ルールで審査した裁判例であり、割当先を選べない公募を扱った本決定と発行方法の違いで対比する。
• 不公正発行と新株発行無効事由最判平6.7.14同旨著しく不公正な方法による発行も効力が生じた後は無効原因にならないとした判例で、本決定のような事前の差止めが重要になる理由を示す。