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上場株式の買取価格

重要度 B 商法株式買取価格東京高決平22.10.19　東京高等裁判所更新 2026/11/12 読了約5分

上場株式の買取価格（東京高決平22.10.19）は、株式交換に反対した株主が会社に株式の買取りを求めた場面で、その「公正な価格」を計画公表前の平均株価だけで決めてよいかが問題になった判例です。裁判所は、公表後も市場全体の値動きが株価に影響していた以上、市場や業界の動向で補正するほうが合理性が高いとし、回帰分析（統計の手法）で補正した価格によって公正な価格を算定しました。反対株主の株式買取請求における価格算定の考え方を学ぶ判例として、組織再編の論点で扱われます。

事案

株式買取請求と価格決定の仕組み

株式交換をする会社の株主のうち、株主総会に先立って反対の意思を通知し、総会でも反対した株主などは、会社に対して自己の株式を「公正な価格」で買い取るよう請求できる（会社法785条1項・797条1項）。買取価格について株主と会社の協議が調わないときは、株主または会社は裁判所に価格の決定を申し立てることができ（786条2項・798条2項）、裁判所は非訟事件の手続で価格を定める。どのような価格が「公正」か、いつの時点の価格を基準にするか、上場株式で市場株価をどう使うかについて、法律は何も定めていない。

本件の経緯と原決定

上場会社であるY社が株式交換を行うことになり、これに反対したXらがY社に株式買取請求をした。買取価格について協議が調わなかったため、Xらは裁判所に価格の決定を申し立てた。原決定（東京地決平22.3.29）は、株式交換そのものによってY社の企業価値が損なわれたか、交換比率等がY社株主に不利で株主価値が損なわれたおそれを否定できないと判断した。そのうえで、効力発生日における公正な価格を、株式交換計画の公表前1か月間の市場株価の終値を出来高で加重平均した値によって算定した。これに対して抗告がされ、公表前の平均株価をそのまま使う算定方法の合理性が争われた。

要点

公表前の平均株価を基礎にするときは、公表後の市場全体の値動きで補正する方法のほうが合理性が高い
本決定は効力発生日を基準時としたが、最高裁は買取請求の日を基準日としている
買取請求制度は、退出する反対株主に再編がなかった場合と経済的に同等の状態を保障するものである

判旨

本決定は、計画公表後にも市場全体の一般的な値動きがY社株価に影響していたとみられる以上、公表後の市場全体・業界全体の動向を踏まえて補正し、基準時にY社株式が持っていたはずの客観的価値を算定できるなら、その方法のほうが公表前の一定期間の平均株価だけを使う方法よりも「合理性の程度の高いもの」であるとした。そして、回帰分析は精度を客観的に検証でき「科学的根拠に基づく合理的手法」であるとして、回帰分析で補正した効力発生日前の価格によって公正な価格を算定した。公表前平均株価の補正に回帰分析を用いた最初の公表裁判例である。

観点 1

公表前の平均株価を基礎にするときは、公表後の市場全体の値動きで補正する方法のほうが合理性が高い

組織再編で企業価値が損なわれる場合、公正な価格は再編がなかったら株式が持っていたはずの価格（ナカリセバ価格）である。上場株式では、公表後の株価に再編の影響が混じるので、公表前の市場株価を参照する。しかし基準時は公表より後であり、その間に再編と無関係な市場全体の上げ下げがあれば、公表前の平均株価をそのまま使うと、反対株主がその変動を一切負担しないことになって基準時の価値とずれる。本決定は、市場全体・業界全体の動向で補正できるならそのほうが合理性が高いとし、精度を検証できる回帰分析を補正の手法として認めた。価格決定は非訟事件の手続で行われ、算定方法の選択は裁判所の合理的な裁量に属する。

よくある誤り

公表前一定期間の平均株価をそのまま公正な価格とするほかなく、公表後の市場の変動を考慮して補正することは許されない（×）
上場株式の買取価格の算定方法は会社法に定められており、裁判所に裁量の余地はない（×）
反対株主の買取価格の決定は、会社を被告とする訴訟手続で行われる（×。非訟事件の手続である）
回帰分析による補正は科学的根拠を欠くから、価格決定で用いることはできない（×）

短答での問われ方

本決定の算定方法そのものを問う肢は見当たらない。手続面では、予備2021年問26イが、株式交換の反対株主の買取価格決定を非訟事件の手続によるものとして挙げ、正しい。補正をするかどうかが裁判所の合理的な裁量の範囲内にあることは、最決平23.4.19と本件の抗告審である最決平23.4.26の判断と組み合わせて押さえる。

論文での書き方

企業価値が毀損する事案では、ナカリセバ価格を規範として立て、上場株式なら再編の影響を受けない公表前の市場株価を参照し、基準時までの市場全体の変動を回帰分析などで補正する、という順で論じる。補正をするかどうか、どの手法を使うかは裁判所の合理的な裁量に属すると付け加える。

この観点で解ける過去問（1肢）

予備試験 2021年第26問イ応用

株式交換において反対株主による株式買取請求権が行使された場合の買取価格決定

観点 2

本決定は効力発生日を基準時としたが、最高裁は買取請求の日を基準日としている

本決定は効力発生日の公正な価格を算定した。しかしその後、最決平23.4.19は、企業価値が増加しない吸収分割の事案で、公正な価格を定める基準日を株式買取請求がされた日とした。請求によって会社との間に売買契約が成立したのと同様の関係が生じること、請求後は会社の承諾がなければ撤回できず、それより後の時点を基準にすると再編以外の要因による株価変動のリスクを反対株主に負わせることが理由である。企業価値が毀損された事案である本件の抗告審（最決平23.4.26）も同じ立場をとった。短答では判例の基準日を効力発生日とする記述は誤りとなる。

よくある誤り

判例の趣旨によれば、株式交換の反対株主の買取請求に係る公正な価格の基準日は効力発生日である（×）
判例によれば、基準日は組織再編を承認した株主総会の決議日である（×）
株式買取請求をした株主は、会社の承諾がなくてもいつでも請求を撤回できる（×）

短答での問われ方

予備2020年問25肢3は、株式交換の買取請求の基準日を効力発生日とする記述で×である。本決定の基準時と混同せず、最高裁の基準日（買取請求の日）で答える。理由の一つである撤回の制限も単独で問われ、司法2014年問49エ、司法2007年問47肢1、予備2024年問18アは、会社の承諾なしに自由に撤回できるとする記述でいずれも×である。

論文での書き方

基準日は買取請求の日とする判例の立場で書く。理由として、請求による売買類似の関係の発生と、撤回制限による株価変動リスクの配分を挙げる。本決定は、公表前株価に補正を加えて後の時点の価値を出す手法の先例として位置づける。

この観点で解ける過去問（4肢）

予備試験 2020年第25問 3対比

判例の趣旨によれば，株式交換に係る反対株主がした株式買取請求に係る「公正な価格」を定める基準日は，株式交換がその効力を生ずる日である。

司法試験 2014年第49問エ応用

株式買取請求権を行使した株主は，いつでも，会社の承諾を得ることなく，その株式買取請求を撤回することができる。

司法試験 2007年第47問 1応用

反対株主として株式買取請求をした株主は，その後いつでも自由にその請求を撤回することができる。

予備試験 2024年第18問ア応用

株式買取請求をした反対株主は、会社法上所定の期間内に株式会社との間で株式の価格の決定についての協議が調った後であっても、当該株式会社の承諾を得ることなく株式買取請求を撤回することができる。

観点 3

買取請求制度は、退出する反対株主に再編がなかった場合と経済的に同等の状態を保障するものである

反対株主の株式買取請求は、多数決で組織再編が行われることを認める代わりに、反対株主に会社から出ていく機会を与え、再編がなかったとした場合と経済的に同じ状態を確保し、シナジーなど企業価値の増加があればその適切な分配も保障する制度である。本決定の事案のように再編で企業価値や株主価値が損なわれるおそれがある場合には、増加分の分配を考える余地がなく、ナカリセバ価格が公正な価格になる。買取請求は再編に無効原因がなくても認められ、対価の不公正を争う訴えとは別の救済である。

よくある誤り

株式買取請求権は、組織再編に無効原因がある場合に限って認められる（×）
企業価値が毀損する組織再編でも、公正な価格はシナジーを反映した価格である（×）

短答での問われ方

司法2014年問49オは、退出の機会・再編がなかった場合との経済的同等性・企業価値の増加の適切な分配という趣旨を判例の言い回しどおりに述べた○の肢である。同問アは、無効原因がなくても買取請求ができるとする○の肢である。

論文での書き方

制度趣旨から、企業価値が増加しない・毀損する場合はナカリセバ価格、増加する場合はシナジー分配価格という二分を導く。本件のような毀損事案では、まずナカリセバ価格を規範にして算定方法の問題に進む。

この観点で解ける過去問（2肢）

司法試験 2014年第49問オ応用

株式買取請求権が認められる趣旨は，判例によれば，反対株主に会社からの退出の機会を与えるとともに，退出を選択した株主には，組織再編行為がされなかったとした場合と経済的に同等の状態を確保し，さらに，組織再編による相乗効果その他の企業価値の増加が生ずる場合には，これを適切に分配し得るものとすることにより，反対株主の利益を一定の範囲で保障することにある。

司法試験 2014年第49問ア応用

株式買取請求権は，組織再編行為に無効原因がない場合にも認められる。