第三者割当増資による企業買収

事案

法の仕組み

当時の商法では、取締役と通じて著しく不公正な発行価額で新株を引き受けた者は、会社に対し公正な発行価額との差額を支払う義務を負い、株主はこの義務の履行を代表訴訟で求めることができた（旧商法280条ノ11）。現行法では、払込金額が引受人に特に有利な金額であれば株主総会の特別決議と理由の説明が必要とされ（会社法199条2項3項・201条1項・309条2項5号）、引受人の差額支払義務と代表訴訟は212条1項1号・847条に引き継がれている。

何が起きたか

発行済株式1200万株の上場会社A社は、昭和43年ころ経営が苦しく、自力で業績を立て直せる見通しが立たなかった。そこでA社は、Y社の資本参加を前提とする業務提携の話し合いを進めた。A社は昭和44年1月10日の取締役会で、新株1200万株を1株70円で発行し、その全部の引受権をY社に与える決議をし、Y社は同月30日に払込みを終えた。決議前日である同月9日の東京証券取引所でのA株の終値は145円で、発行価額の2倍を超えていた。

訴えと下級審

A社の株主Xは、公正な発行価額は終値145円の5%引きである137円75銭であり、Y社はこれと70円との差額を支払う義務があるとして、昭和45年1月6日に到達した書面でA社に提訴を請求した。A社が応じなかったため、XはY社に対し、差額金のうち2000万円と遅延損害金をA社に支払うよう求める代表訴訟を起こした。一審の東京地判昭47.4.27は、提携の見込みで株価が既に上がっている場合には、その影響を受けない時期の株価が企業の客観的価値を示すとして請求を棄却し、Xが控訴した。

要点

1. 公正な発行価額は企業の客観的価値を反映した価額であり、上場会社でも市場株価を絶対視しない
2. 企業提携を見込んだ思惑で高騰した部分を除いて定めた発行価額は、提携先にとって特に有利な金額にあたらない
3. 特に有利な金額での第三者割当には株主総会の特別決議と理由の説明が必要で、不公正な価額で引き受けた者は差額支払義務を負う

判旨

東京高裁は控訴を棄却した。新株の発行価額は、取締役会で発行事項を決議した時点の市場価格、資産状態・収益力、株式市況の見通しなどを総合し、申込みまでの株価変動の危険や需給関係も加味して決めるべきもので、そうして決めた価額が企業の客観的価値を反映した公正な価額であるとした。上場会社では株価がその中心になるが、「株式市場も一の競争市場である以上」株価が投機的思惑などで客観的価値から離れて騰落することもあり、「常に市場における株価だけを絶対視すること」は誤りであるとする。本件の145円は提携の機運による投機的思惑で異常に高騰したもので、その部分を除いて定めた価額での引受けは不当でないと結論づけた。

観点 1

公正な発行価額は企業の客観的価値を反映した価額であり、上場会社でも市場株価を絶対視しない

本判決は、公正な発行価額を、発行会社の企業としての客観的価値を反映した価額と捉える。判断の時点は、特段の定めがなければ発行事項を決める取締役会決議の時である。上場会社の株価は資産状態や収益力を映すのが通常なので、市場株価が判断の中心となり、決議当時の株価の15%減以内の額を公正とみる扱いにも理由があるとする。しかし株価は思惑など人為的な要素で企業価値から外れて動くこともあるため、株価が客観的価値を反映していないと認められる場合には、その株価にとらわれずに公正さを判断してよいとした。原則は時価、例外は時価が企業価値を映していない場合、という構造で覚える。

よくある誤り

• 上場会社では、決議直前の市場株価から一定割合を控除した額を下回る発行価額は、株価形成の事情を問わず常に特に有利な金額にあたる（×）
• 公正な発行価額の判断の基準時は、払込期日である（×。特段の定めがなければ発行事項を決める取締役会決議の時）
• 市場株価は企業の客観的価値とは無関係であるから、上場会社でも株価を考慮する必要はない（×。株価は原則として判断の中心）

短答での問われ方

この判例を名指しで引く短答の肢は、手元の過去問一覧では確認できなかった。有利発行の手続を問う肢（予備2025問18イ）の前提として、何が「特に有利な金額」かの判断枠組みを押さえておく位置づけである。

論文での書き方

規範は、公正な払込金額とは企業の客観的価値を反映した価額であり、上場会社では原則として決定直前の時価を基準とし、時価が客観的価値を映していない場合にはその部分を除いて判断する、という形で立てる。最判昭50.4.8の考慮要素と並べて書くと厚みが出る。あてはめでは株価が急に動いた時期と原因を事実から拾う。市場株価のない非上場会社にはこの枠組みは使えず、最判平27.2.19の基準による。

観点 2

企業提携を見込んだ思惑で高騰した部分を除いて定めた発行価額は、提携先にとって特に有利な金額にあたらない

本件の第三者割当は、Y社の資本参加と業務提携の手段として行われ、Y社が新株全部を引き受けた。本判決は、決議前日の145円は主に提携の機運を前提とした投機的思惑で形成され、A社の資産状態や収益力を正しく映していないとし、その高騰部分を考慮に入れずに定めた価額での引受けは当然であるとした。結果として、提携の影響が及ぶ前の株価水準で定めた価額が公正とされた。理論的には、高騰分が提携による相乗効果の見込みであるなら、それを提携先に払わせると提携の動機を削ぎ、高騰前の価格で発行しても既存株主は持株割合に応じて効果を受けるから、通常は公正だと説明されている。他方、あくまで市場価格を基礎にすべきだとする反対の立場もある。

よくある誤り

• 企業提携の報道で株価が高騰している場合でも、公正な発行価額は高騰後の直前株価を基準に算定しなければならない（×）
• 思惑で高騰した株価を除外するという考え方は、上場会社には及ばない（×。本件は上場会社の事案）

短答での問われ方

短答ではこの論点そのものの出題は確認できなかった。論文で企業提携目的の第三者割当が出たときの中心論点となる。

論文での書き方

上場会社が提携先に第三者割当をする事案では、株価高騰の原因が提携への期待か、買占めなど一時的な思惑かを事実から分けて論じる。提携への期待による高騰であれば高騰前の株価を基礎とした価額は特に有利な金額にあたらないと結論づけ、相乗効果の配分という実質的理由を添える。例外を広げると有利発行規制が空洞化するので、高騰の原因を具体的に認定することが説得力の鍵となる。

観点 3

特に有利な金額での第三者割当には株主総会の特別決議と理由の説明が必要で、不公正な価額で引き受けた者は差額支払義務を負う

公開会社は原則として取締役会で募集事項を決められるが、払込金額が引受人に特に有利な金額であるときは、取締役が総会でその価額で募集する理由を説明し、特別決議で募集事項を決めなければならない（会社法199条2項3項・201条1項・309条2項5号）。ただし株主に割当てを受ける権利を与える株主割当ての場合には、この規律は適用されない（202条5項）。取締役と通じて著しく不公正な払込金額で引き受けた者は、公正な価額との差額を会社に支払う義務を負い、株主は代表訴訟でこれを追及できる（212条1項1号・847条）。本件はこの差額支払請求の旧法版にあたる。なお公開会社で特別決議を欠いた有利発行は、新株発行の無効原因にはならないとされる（最判昭46.7.16）。

よくある誤り

• 公開会社は、株主割当ての方法による場合であっても、特に有利な払込金額で発行するには株主総会の決議によって募集事項を定めなければならない（×。202条5項）
• 公開会社で、株主総会の特別決議を経ずに第三者に特に有利な払込金額で新株を発行したことは、無効原因になる（×。最判昭46.7.16）

短答での問われ方

予備2025問18イ（株主割当てなら総会決議不要）、予備2024問21オ・予備2011問20ア（特別決議を欠く有利発行は無効原因でない）で、有利発行の手続と効果が繰り返し問われている。

論文での書き方

有利発行が疑われる事案では、まず「特に有利な金額」該当性を本判決の枠組みで検討し、該当するのに特別決議を欠く場合の救済として、発行前は差止め（210条1号）、発行後は無効の訴えが難しいことを踏まえ引受人の差額支払責任（212条1項1号）や取締役の責任へつなげる。

この観点で解ける過去問（3肢）

予備試験 2025年 第18問 イ応用

会社法上の公開会社は、募集株式の払込金額が当該募集株式を引き受ける者に特に有利な金額である場合には、株主に当該募集株式の割当てを受ける権利を与えるときであっても、株主総会の決議によって募集事項を定めなければならない。

○正しい ×誤り

予備試験 2024年 第21問 オ対比

会社法上の公開会社において、代表取締役が、株主総会の特別決議を経ることなく、株主以外の者に対して特に有利な払込金額で新株を発行した場合には、当該新株発行には無効原因がある。

○正しい ×誤り

予備試験 2011年 第20問 ア対比

募集株式を引き受ける者に特に有利な払込金額による募集株式の発行が株主総会の特別決議を経ないでされたことは，無効原因とならない。

○正しい ×誤り

関連する判例

• 最判昭50.4.8同旨公正な発行価額を株価やその騰落習性、資産・収益状態、消化可能性などを総合して判断するとした最高裁判決で、本判決と同じく旧商法280条ノ11の差額請求の事案。
• 会社法106条但書の法意最判平27.2.19対比非上場会社では客観的資料に基づく一応合理的な算定方法で決めた価額は特段の事情がない限り特に有利な金額にあたらないとし、市場株価がない場面の基準を示した。
• 最判昭46.7.16対比特別決議を欠く有利発行でも新株発行は無効にならないとし、有利発行の救済が差額支払責任などに委ねられることを示した。